Jerome Powell był przyjaznym Białemu Domowi przewodniczącym Rezerwy Federalnej, pomimo krytyki i obelg, jakie skierował pod jego adresem prezydent Trump. Dzieje się tak dlatego, że choć Powell być może nie ugiął się pod presją Białego Domu, aby obniżyć stopę bazową, Rezerwa Federalna pod jego kierownictwem posłusznie kontynuowała skup długu Skarbu Państwa.
Bank centralny, jako pożyczkodawca rządu federalnego, daje Powellowi wgląd w trajektorię fiskalną kraju, a także fakt, że pożyczki rządowe wpływają na mandat Fed. Stany Zjednoczone zgromadziły 38,5 biliona dolarów długu publicznego pod administracją Demokratów i Republikanów, a według niego „najwyższa pora wrócić do dorosłej rozmowy między wybranymi urzędnikami”.
To powiedziawszy, Powell nigdy nie stawał na przeszkodzie wydatkom rządowym: bilans Fed od czasu Wielkiego Kryzysu Finansowego w 2008 r. znacznie się rozrósł. Obecnie stanowi 24,6% PKB. Historycznie rzecz biorąc, wahał się on od 10% do 20%.
Kandydat do Rezerwy Federalnej, Kevin Warsh, chce to zmienić: uważa, że Fed powinien mieć mniejszy bilans, ograniczając w rezultacie zakłócenia, jakie powoduje na rynkach. Na tym polega problem: mniejszy bilans oznacza mniej aktywów, a największym udziałowcem Fed jest dług publiczny. Teoretycznie, jeśli Rezerwa Federalna chce mieć mniej obligacji, powinna je sprzedać komuś innemu i w ten sposób zwiększyć ich podaż na rynku. To podniosłoby rentowność i spowodowałoby, że pożyczki skarbowe stałyby się droższe, a nie jest to coś, czego Biały Dom oczekuje od swojego nowego, genialnego przewodniczącego Fed.
W rzeczywistości ekonomiści sugerują, że Warsh, były gubernator Rezerwy Federalnej, będzie w dalszym ciągu pozwalał, aby bank centralny nadal był postrzegany jako zabezpieczenie dla strategii fiskalnej rządu USA. Warsh nazywał wcześniej Stany Zjednoczone „republiką bananową”, ponieważ Rezerwa Federalna nieustannie skupuje dług publiczny, ale teraz spekulanci oczekują, że Warsh zdystansuje się od kwestii deficytów federalnych w szerszym ujęciu.
Nowy szef banku centralnego ma delikatną igłę do przemyślenia: jak odpowiednio dopasować jeden z najdokładniej analizowanych bilansów na świecie, tak aby nie denerwować ani czujnych inwestorów na rynku obligacji, ani skarbu państwa.
Smaczny pakiet
Problemem Warsha nie będzie to, jak osiągnąć swoje cele w Rezerwie Federalnej. Tak to sprzedaje.
Inwestorzy i analitycy już wiedzą, że Warsh będzie gołębi w sprawie stopy bazowej. Prezydent powiedział, że każdy kandydat będzie musiał być skłonny do dalszych cięć. Ciaśniejszy bilans mógłby być dla Warsha dobrym sposobem na obniżki stóp procentowych bez wzbudzania sygnałów alarmowych w związku z kwestiami niezależności Fed. Jak wyjaśnił profesor Yiming Ma z Columbia University Business School w rozmowie z „Fortune”: „Ludzie często myślą: «Och, warunki ekonomiczne, oczekiwania inflacyjne i bezrobocie napędzają stopy procentowe», a wielkość bilansu jest niczym innym”.
„Ale w praktyce podnoszenie stóp procentowych jest dostosowaniem (ekonomicznym), a zmniejszenie rozmiaru bilansu banku centralnego jest również formą dostosowania (ponieważ podnosi również stopy procentowe). Trudno oszacować zakres tej interakcji, ale można ogólnie myśleć, że jeśli rozmiar bilansu Fed jest mniejszy, w systemie jest mniej płynności, a to zmniejszy presję inflacyjną. Zatem w pewnym sensie przy mniejszym bilansie można sobie pozwolić na niższą stopę procentową”.
Zatem Warsh ma (długoterminowy) argument do przedstawienia innym członkom Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC). Następnym krokiem jest przekazanie tego rynkom bez powodowania zmienności, która mogłaby mieć wpływ na nakazy Rezerwy Federalnej dotyczące stabilnej inflacji, maksymalnego zatrudnienia i stabilnych długoterminowych stóp procentowych.
„Będę bardzo uważnie obserwował jego przesłuchania zatwierdzające, aby zobaczyć, czy zostanie zapytany: «Czy chcesz zmniejszyć wielkość bilansu?». ale: „Jak zamierzacie zmniejszyć wielkość bilansu?” – powiedział Fortune Eric Winograd, główny ekonomista Alliance Bernstein. „W tym miejscu jest najmniej igły do nawleczenia… komunikacja może być skomplikowana i jest źródłem potencjalnej zmienności”.
Winograd, który spędził pięć lat w nowojorskim Fed, powiedział, że zgadza się z Warshem, że poluzowanie ilościowe (wpompowywanie pieniędzy w gospodarkę poprzez zakup długu publicznego) było szkodliwe i że Fed zniekształca sygnały rynkowe, utrzymując tak duży wolumen papierów wartościowych na kluczowym rynku.
„Bardzo sympatyzuję z tym poglądem” – dodał Winograd. „Ale przejście stąd do miejsca, do którego chcesz się udać, może być problematyczne”.
Warsh napomknął już o swojej strategii, dając jasno do zrozumienia, że ma na myśli współpracę ze Skarbem Państwa. W lipcu powiedział gospodarzowi „Kudlow” Larry’emu Kudlowowi: „Według sekretarza skarbu można z czasem zmniejszyć to saldo o kilka bilionów dolarów. Oznacza to, że może nastąpić duża obniżka stóp procentowych, a to oznaczałoby pobudzenie realnej gospodarki, w której sytuacja jest nieco trudniejsza, i ostatecznie rynki finansowe byłyby w porządku”.
Rynki finansowe mogą nie chcieć słyszeć o „ostateczności”; Będą obawiać się, że plan zostanie wdrożony sprawnie i z myślą o inwestorach. Jak to ujął Winograd: „Niepokojący byłby także pomysł, że nie jest on wrażliwy na rolę rynków”.
Czy bank centralny musi się martwić długiem publicznym?
Komentarze Powella na temat długu można odrzucić w ramach należytej staranności w związku z mandatem Fed, a nie czegoś bardziej znaczącego. Jednak Warsh jasno wyraził swoją krytykę rządów sprzed Trumpa 2.0, mówiąc, że ich budżety „wymknęły się spod kontroli”.
W podcaście Hoover Institution w 2022 r. Warsh powiedział: „Rząd USA jest o jedną trzecią większy niż dzień przed pandemią… rząd nie zamierza się wtedy skurczyć. W rzeczywistości będzie szukał sposobu, aby zrównoważyć ten ból”.
Dodał: „Kiedy dołączyłem do Rezerwy Federalnej w 2006 r., była to duża organizacja z… dość ograniczonymi uprawnieniami… rozszerzyła swoje uprawnienia. Kiedy pojawia się kryzys, tak jak w przypadku kryzysu z 2008 r. i kryzysu związanego z pandemią w 2020 r., zadaniem Fed jest podjęcie niezwykłych działań. Kiedy jednak te wstrząsy ustąpią, zadaniem tej wiernej instytucji będzie powrót do normalnego trybu życia”.
I chociaż Rezerwa Federalna prawnie nakazała niezależność od polityki, profesor Ma stwierdziła, że „powiązaniem gospodarczym” między nimi są obligacje skarbowe: „Być może to jest motywacją debaty”.
W rzeczywistości można wyznaczyć granicę pomiędzy jastrzębim stanowiskiem prezesa Fed w sprawie bilansu a wyższymi rentownościami obligacji, co zachęciłoby Skarb Państwa do przejęcia odpowiedzialności fiskalnej. Ale czy Warsh zajdzie tak daleko? Jest to przecież „całkowicie sprzeczne z celami administracji” – argumentuje Winograd.
W związku z tym „nie spodziewam się, że będzie to miało zbyt duży wpływ na politykę fiskalną. Nie leży to w jego kompetencjach; nie jest to nic, na co Fed może cokolwiek zrobić”.
A co jeśli nie spodoba się to rynkowi?
Rynek obligacji (nawet przy obecnym ciężarze interwencji Rezerwy Federalnej) nie wykazał jeszcze żadnych oznak niepokoju w związku z poziomem długu publicznego w USA. Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych nadal utrzymuje się wyraźnie poniżej 5%, podczas gdy 10-letnich obligacji oscyluje wokół 4%, co oznacza, że inwestorzy nie żądają wyższych rentowności, aby utrzymać to, co uważają za bardziej ryzykowne obligacje.
A jeśli Warsh prawidłowo poradzi sobie z komunikacją, dodaje profesor Ma, nie powinno być powodu, aby to zmieniać.
Istnieje jednak ryzyko poniesienia straty. Rynki mogą dojść do wniosku, że sprzedaż obligacji przez Rezerwę Federalną podniesie cenę długu publicznego i jeszcze bardziej zawyży tę kwotę o 38,5 biliona dolarów. W tym momencie nabywcy obligacji uciekliby do bezpieczniejszych miejsc, a Stany Zjednoczone mogłyby znaleźć się w gorszym miejscu niż na początku.
„To raczej dyskusja na rynkach wschodzących w krajach rozwijających się, gdzie rząd zwykle ma pewne problemy fiskalne, a wtedy problemy mogą mieć rynki długu publicznego”.
„I w tym miejscu bank centralny musi rozważyć te warunki. Stanów Zjednoczonych jeszcze tam nie ma, ale chcemy się upewnić, że tam nie dotrze. Istnieje zatem wiele niespłaconego długu, który rośnie bardzo szybko. Toczy się osobna dyskusja na temat tego, czy jest to trwałe, czy nie i z jakich powodów, ale myślę, że obawiamy się, że wkroczymy w zupełnie inny system, w którym inwestorzy myślą o wypłacalności amerykańskiego skarbu (co) byłoby złe dla wszystkich”.
„Nie sądzę, że w tym reżimie będzie zwycięzca, może dla Europy. W przeciwnym razie, jeśli jesteś w Stanach Zjednoczonych, jest to sytuacja, w której obie strony tracą. Częścią tej dyskusji jest upewnienie się, że nie dostaniemy się do tego (stanu) świata”.
