Główny ekonomista Apollo, Torsten Slok, odkrył powód do niepokoju ukryty w danych finansowych: od lat cena złota i realne stopy procentowe są odwrotnie skorelowane; Wraz ze wzrostem stóp procentowych cena złota spada. Teraz jednak związek między tymi dwiema zmiennymi jest całkowicie zagmatwany i nie ma żadnego dostrzegalnego wzorca, a Slok postrzega to jako kolejny sygnał, że inwestorzy zaczynają się niepokoić stanem gospodarki.
„Ku frustracji społeczności ilościowej, kiedy Rezerwa Federalna zaczęła podnosić stopy procentowe w 2022 r., silna korelacja między stopami złota a stopami realnymi została zerwana” – napisał Slok w poniedziałek na blogu.
Złoto ugruntowało swoją pozycję jako bezpieczne aktywo, postrzegane jako ratunek w czasach wzburzonych rynków. Od pierwszej podwyżki stóp procentowych w 2022 r. cena złota gwałtownie wzrosła, osiągając ponad 150%, aby w zeszłym miesiącu osiągnąć rekordowy poziom 5000 dolarów za uncję troy. Inwestorzy tacy jak Ray Dalio z Bridgewater Associates opowiadają się za przeznaczeniem 15% portfela na złoto w obliczu rosnących napięć geopolitycznych i rosnącego zadłużenia Stanów Zjednoczonych. Jednak obecnie nieprzewidywalne relacje złota z niegdyś wiarygodnym korelatem to kolejny znak, że inwestorzy przygotowują się na wypadek, gdyby coś poszło nie tak.
„To oznacza, że inwestorzy są zaniepokojeni poziomem zysków, jakie uzyskują z tradycyjnych aktywów” – powiedział Slok Fortune. „I dlatego inwestorzy zaczynają szukać alternatywnych aktywów”.
Powołując się na dane Bloomberga i Macrobonda, Slok zauważa, że przed początkiem 2022 r., kiedy Rezerwa Federalna zaczęła podnosić stopy procentowe, aby ograniczyć popandemiczną inflację, która osiągnęła szczyt na poziomie około 9%, cena złota i stopy procentowe były odwrotnie skorelowane. Jednak po podwyżkach stóp procentowych Rezerwy Federalnej w 2022 r. nie było to już prawdą. Zamiast spadać, ceny złota będą podążać śladem poprzednich podwyżek stóp procentowych, ale pozostaną odporne. Podczas gdy Rezerwa Federalna utrzymała stopy procentowe na stałym poziomie, ceny złota nadal rosły.
Według Sloka zerwanie tej relacji sygnalizuje rynkowi, że w czasach wysokich stóp procentowych inwestorzy zwracają większą uwagę na wycenę przyszłych wyników (szczególnie w przypadku złota), częściowo w wyniku utrzymującej się na wysokim poziomie inflacji od początku 2021 r.
„Konkluzja jest taka, że nowe ryzyko pojawia się, gdy inflacja utrzymuje się powyżej celu Rezerwy Federalnej wynoszącego 2%, czyli na poziomie, na którym nadal się znajdujemy” – stwierdził Slok na swoim blogu.
Co spowodowało załamanie relacji pomiędzy złotem a stopami procentowymi?
Złoto to wyjątkowe aktywo, napisali analitycy Goldman Sachs Lina Thomas i Daan Struyven w raporcie Gold Market Primer z sierpnia 2025 r. Wydobywanie go jest trudne, a jego podaż rośnie z roku na rok tylko nieznacznie, a prawie całe złoto kiedykolwiek wydobyte z ziemi wciąż znajduje się w rękach handlowych, a nie jest produkowane lub niszczone, co nadaje mu jego cenną wartość.
„Każdego roku potrzeba więcej skał, więcej energii, więcej pracy i więcej kapitału, aby wyprodukować tę samą uncję” – twierdzą analitycy. „To właśnie ta ograniczona, powolna i nieelastyczna cenowo podaż złota nadała jej status magazynu wartości: co uczyniło złoto… złotem”.
W przeszłości odwrotna interakcja złota ze stopami procentowymi wynikała z tego, że metal szlachetny nie przynosił rentowności i nie płacił odsetek ani dywidend. Gdy stopy procentowe są wysokie, złoto staje się mniej atrakcyjne ze względu na wyższe koszty alternatywne utrzymywania innych aktywów, takich jak obligacje. I odwrotnie, popyt na złoto zwykle gwałtownie rośnie w przypadku obniżek stóp procentowych, gdy posiadanie aktywów mogących generować przepływy pieniężne uważa się za mniej korzystne.
Jednak rosnąca inflacja po rozpoczęciu pandemii zmieniła tę zależność. W 2022 r. konwencjonalne portfele 60/40 (składające się z 60% akcji i 40% obligacji) odniosły sukces, gdy na rynkach pojawił się niepokój, a inflacja i podwyżki stóp sprawiły, że obligacje stały się mniejszym zabezpieczeniem niż akcje. Tymczasem złoto, które ze względu na swoją nieelastyczną wartość zwykle stanowi zabezpieczenie przed inflacją, gwałtownie zyskało na wartości.
Choć inflacja spadła i oscyluje wokół 2,7%, Slok stwierdził, że według niego jej stały wzrost stworzył nową normalność, w której złoto jest bardziej atrakcyjne, a tradycyjne aktywa mniej.
„Wiem, że może się to wydawać (3%), (2%), jaka jest różnica?” – powiedział Słok. „Ale to jest naprawdę znaczące. Jeśli pozwoli się, aby inflacja utrzymywała się na poziomie trzech lat przez długi czas, wówczas twój portfel będzie ulegał erozji o 3% rocznie, zamiast o 2% każdego roku”.
Rola napięć geopolitycznych
Istnieją również czynniki geopolityczne, które napędzają cenę złota, w szczególności wojna Rosji z Ukrainą, która nie tylko podniosła cenę złota w związku z pośpiechem inwestorów w inwestowaniu w realne aktywa, ale także z powodu wynikających z niej sankcji wobec Rosji. Sankcje te powodują, że banki centralne kupują złoto, uznając je za aktywo odporne na sankcje.
Zapotrzebowanie banków centralnych na złoto zostało spotęgowane w związku z handlem „TACO” prezydenta Donalda Trumpa, ponieważ ograniczają one (choć nadal w dużym stopniu polegają) zasilanie swoich rezerw dolarem amerykańskim.
„Postrzegane podwyższone ryzyko polityki makroekonomicznej w 2025 r. nie uległo odwróceniu” – napisali Thomas i Struyven w notatce dla klientów w zeszłym miesiącu. „Postrzeganie tych ryzyk makroekonomicznych wydaje się bardziej rygorystyczne. Dlatego zakładamy, że (oparte na złocie) zabezpieczenia globalnych ryzyk makroekonomicznych pozostają stabilne, ponieważ postrzegane ryzyka (np. stabilność fiskalna) mogą nie zostać w pełni wyeliminowane w 2026 r.”
Co przyniesie nam przyszłość?
Slok nie jest pewien, czy nastąpi powrót do przewidywalności cen złota, które kiedyś były wyraźnie powiązane ze stopami procentowymi. Zauważył, że popularność złota będzie zależała od tego, jak długo inwestorzy będą postrzegać rosnącą inflację (i napięcia geopolityczne) jako zagrożenie dla swoich innych aktywów oraz od tego, czy stanie się to nową normalnością.
„Być może mamy teraz trwale wyższą inflację i dlatego może potrzebuję stałej ochrony w drodze zakupu prawdziwych aktywów, w szczególności złota”, powiedział Slok o procesach myślowych inwestorów.
Slok postrzegał ciągły wzrost entuzjazmu wobec prywatnych kredytów i aktywów międzynarodowych jako naturalną konsekwencję tej zmiany, być może podsycającą transakcję „Sprzedaj Amerykę”, która zrodziła się z obaw o niezależność Rezerwy Federalnej i powtarzających się gróźb Trumpa dotyczących zajęcia Grenlandii. Tendencja ta będzie się utrzymywać, zasugerował Slok, tak długo jak inwestorzy będą postrzegać spadającą inflację jako przegraną.
„Czy inwestorzy uważają, że te cztery lata od 2022 r. były anomalią, czy to naprawdę nowy reżim, w który weszliśmy?” powiedział.
