Rob Arnott ostrzega, że w ciągu najbliższych 10 lat amerykańscy akcjonariusze o dużej kapitalizacji zdobędą jedną piątą zysków, jakie zarobili od 2016 roku, a te skromne zyski ledwo przebiją wskaźnik cen towarów i usług konsumenckich. Być może zechcesz wziąć zimny prysznic lub wypić kieliszek tequili, zanim wysłuchasz przekonującej logiki stojącej za jego surowymi przepowiedniami.
Arnott jest założycielem i prezesem Research Affiliates, firmy nadzorującej strategie warte prawie 200 miliardów dolarów w funduszach indeksowych i ETF dla takich firm jak Charles Schwab i Invesco. Na początku XXI wieku pełnił funkcję redaktora naczelnego magazynu Financial Analysts Journal, a obecnie współzarządza funduszami Pimco All Asset i All Asset All Authority. Jest także ojcem „indeksowania fundamentalnego”, praktyki ważenia akcji spółek według ich wielkości w gospodarce, zamiast gonić za kosztownymi „zwycięzcami” poprzez uszeregowanie ich według kapitalizacji rynkowej. W AR Arnott stworzył własny zespół doradców składający się z różnych doktorów, którzy wykorzystują zaawansowane badania statystyczne do tworzenia pojazdów przewyższających standardy.
Dlatego często kontaktuję się z Arnottem, aby poznać jego opinię na temat tego, co prawdopodobnie dostaną w nadchodzących latach osoby kupujące akcje indeksu S&P 500 lub koszyki amerykańskich akcji o dużej kapitalizacji. To szczególnie dobry moment na trzeźwą lekturę. Od rekordowego zamknięcia w styczniu indeks S&P spadł o 4,4%, a wojna z Iranem oraz wzrost cen ropy i rentowności obligacji skarbowych po ataku budzą nową chmurę pesymizmu.
Jedna zaleta konsultacji z mądrym człowiekiem: chociaż jego przewidywania opierają się na wyrafinowanej analizie trendów z przeszłości, matematyka przyszłości jest podstawowa. W naszej rozmowie na Zoomie Arnott podkreślił, że zyski pochodzą z trzech źródeł: dywidend, wzrostu zysków (co zwiększa łączne wypłaty) oraz wzrostu wyceny, czyli P/E. Przyznaje, że ostatnie 10 lat było rzadko spotykaną złotą erą dla tego trio, ale szczególnie pod względem zysków i mnożników. „Ogółem amerykańskie spółki o dużej kapitalizacji (co odzwierciedla S&P 500) wygenerowały ogólny wzrost na poziomie 15,5% rocznie, co jest niezwykłym wynikiem” – mówi Arnott.
Problem: fantastyczne zyski i wyniki P/E w ciągu ostatnich 10 lat praktycznie gwarantują trudną drogę przed nami.
Arnott podkreśla rozbieżność pomiędzy historycznymi trendami zarówno w zakresie zysków, jak i wycen, a niezwykłymi dobrymi wynikami S&P od połowy marca 2016 r. do chwili obecnej. Zysk na akcję wzrósł o ponad 11% rocznie, czyli prawie dwukrotnie w porównaniu z długoterminową średnią. Wskaźnik S&P wzrósł o około jedną piątą z lat 20. do około 27,5, czyli aktualnej wartości według FactSet. „Istotnie, duże zyski początkowo koncentrowały się w tym bardzo nietypowym otoczeniu” – mówi Arnott.
Ale dobre czasy zwiastowały także dzisiejszy upadek. Dodaje, że rozpoczęcie od tych wysokości w obu wskaźnikach „skutkuje zmniejszeniem przyszłych zysków”. Pogląd strategów rynku z Wall Street, że wszystko, co przypomina wyniki z ostatniej dekady, jest powtarzalne, jest fantazją, twierdzi Arnott. „Ceny nie zawsze rosną w nieskończoność” – mówi. „W żadnym rozsądnym świecie nie jest to prawdopodobne”. Arnott argumentuje, że równie nielogiczne jest twierdzenie, że EPS może w dalszym ciągu rosnąć o około pięć punktów szybciej niż jego długoterminowa średnia. Jak zauważyli wszyscy, od Warrena Buffetta po Miltona Friedmana, zyski nie mogą wiecznie przewyższać gospodarki i po wchłonięciu niezwykle dużej części dochodu narodowego w przyszłości cofają się do normy.
Takie perspektywy przewiduje Arnott na kolejne 10 lat. Ponieważ akcje są tak drogie, stopa dywidendy wynosi obecnie zaledwie 1,2%, czyli znacznie poniżej jej wkładu w większości okresów. (Statystyki są dostępne na stronie internetowej RA pod adresem „Asset Allocation Interactive”). Jeśli chodzi o zyski i P/E, przytacza jedno z praw rządzących rynkami: odwrócenie średniej. W scenariuszu RA zarobki wzrosną o 5,3%, mniej więcej zgodnie z ich tradycyjną trajektorią, czyli o ponad połowę mniej niż w latach 2016–2026. Dodaj te dwa elementy do siebie, a otrzymasz „plus” w wysokości 6,4% rocznie. To już brzmi średnio. Jednak największym ciosem jest zaciśnięcie wielokrotności, które poważnie odwraca potężny wzrostowy impet, który pomógł wygenerować zwroty na poziomie 15,5% od 2016 r. Arnott przewiduje, że wyceny spadną o 3,4 punktu rocznie, czyli o 40% do 2036 r. Presja ta obniżyłaby obecny wskaźnik P/E z 27,5 do około 17. Choć brzmi to niezwykle słabo w porównaniu z tym, co widzieliśmy w ostatnich latach, jest to mniej więcej minus wielokrotność okresy boomu poprzedzającego światowy kryzys finansowy i są zbliżone do średniej ze 120 lat.
W sumie szerszy S&P 500 powinien wygenerować całkowity roczny zwrot na poziomie 3,1% (6,5% z dywidend i wzrostu, minus 3,4% ze spadku P/E). To jedna piąta wyniku z ostatniej dekady i dokładnie o jeden punkt lepszy od prognozowanej inflacji na poziomie 2,4%. Do 2036 roku S&P osiągnie poziom 8073, zaledwie 21% powyżej odczytu, który wynosił 6672 na koniec marca.
Aby ocenić, jak bardzo ten pogląd różni się od konwencjonalnych poglądów, należy wziąć pod uwagę, że konsensus na Wall Street przewiduje, że S&P zakończy ten rok na poziomie pomiędzy 7600 a 7650, czyli mniej niż 6% poniżej miejsca, gdzie RA spodziewa się zamknięcia indeksu za 10 lat.
Arnott krytykuje Siedmiu Wspaniałych i inne postacie wysokiego szczebla za wymuszanie dużych zysków i radzi ich unikać
Arnott podkreśla także znaczącą różnicę w perspektywach pomiędzy wartością S&P a uwarunkowaniami wzrostu. Model RA przewiduje roczny wzrost na poziomie 4% w pierwszym przypadku i zaskakująco słaby 1,4% w drugim, co oznacza, że zwroty ostatnich liderów będą opóźnione w stosunku do inflacji o jeden punkt procentowy. Jego zdaniem większość przeszkód wynika z ogromnych wycen oraz zysków tak ogromnych, że trudno będzie stąd rosnąć. Przyznaje, że jednym z głównych powodów, dla których zaobserwowaliśmy dwucyfrowy wzrost EPS, „jest niesamowity wzrost Mag Seven”. Teraz dodaje: „Wyceny akcji spółek wzrostowych są bardzo niskie, na co wpływa indeks Mag Seven. Rynek jest z góry przesądzony, że spółki będą rosły zyski jak szalone. Jednak aby pokonać rynek, musiałyby rosnąć zyski jeszcze szybciej, niż te wzniosłe oczekiwania”.
Arnott jest szczególnie sceptyczny wobec wysokich cen przyznawanych przez inwestorów oczekujących fantastycznych zysków ze sztucznej inteligencji. „Firmy, które zarabiają na sztucznej inteligencji, sprzedają narzędzia” – mówi. „Teraz pożyczają swoim klientom, aby mogli dalej kupować ich rzeczy. A ich klientom trudno jest zarabiać na tym sprzęcie”. Arnott powiedział, że właśnie użył narzędzia Perplexity do przeprowadzenia dogłębnej analizy wpływu różnych proponowanych podwyżek podatków na stawki krańcowe przy różnych poziomach dochodów, ale za tę usługę nie zapłacił nic. „Dostawcy sztucznej inteligencji wymyślą, jak zarabiać pieniądze” – mówi. „Ale nie tak szybko, jak oczekiwania wbudowane w ceny ich akcji. Będzie to powolny wzrost w długim okresie, co oznacza, że zwroty z tych akcji będą znacznie niższe, niż przewiduje rynek”.
Oto jego rada: „Jeśli miałeś Mag Seven, powiedz «Dziękuję bardzo, Mag Seven», wyjdź i nie odkładaj go ponownie”. Arnott uważa, że zyski będą znacznie większe poza Stanami Zjednoczonymi niż w samych Stanach Zjednoczonych. Na przykład RA zakłada, że akcje wyceniane w krajach rozwiniętych, a nie w USA, przyniosą w przyszłości zwrot na poziomie 7,4%, czyli ponad dwukrotnie więcej niż oczekiwano w przypadku S&P 500, oraz że akcje wyceniane na rynkach wschodzących wrócą jeszcze lepiej – na poziomie 7,6%. Arnott konkluduje, że najlepszą strategią jest „po pierwsze, nie posiadać akcji amerykańskich lub przynajmniej zmniejszać ich wagę, a po drugie, nie posiadać nigdzie akcji spółek wzrostowych”.
W przeciwieństwie do tego, co słyszymy z Wall Street i spektakularnych wyników S&P w ciągu ostatniej dekady, postrzeganie Arnotta jest zupełnie odwrotne. Ale matematyka jest po twojej stronie. A kiedy matematyka zaprzecza przekonaniom i impulsom, trzymajmy się matematyki.
