Scott Bessent obserwuje rynki od 35 lat. Był świadkiem załamania się walut, pękania baniek na rynku nieruchomości i wybuchów kryzysów zadłużenia państwowego w zwolnionym tempie. Kiedy więc w zeszłym tygodniu Sekretarz Skarbu spotkał się z Wilfredem Frostem w podcaście The Master Investor Podcast i zapytano go, co naprawdę niepokoi go na rynkach (nie ruchy, ale prawdziwy strach), jego odpowiedź była zwodniczo precyzyjna.
„Rynki rosną i spadają” – powiedział Bessent. „Ważne jest to, że działają one stale i że działają. W mojej 35-letniej karierze ludzie panikują wtedy, gdy nie można sprawdzić cen: kiedy rynki się zamykają, kiedy pojawia się groźba zamknięcia i tym podobne rzeczy”.
Jest to jasna definicja ryzyka systemowego, charakterystyczna dla inwestora-weterana. Sugerował, że zmienność jest w porządku. Zmienność to informacja. Prawdziwy kryzys pojawia się, gdy mechanizm wytwarzający ceny całkowicie się załamuje, a kupujący i sprzedający nie mogą już w sposób wiarygodny spotykać się i zgadzać się co do wartości czegoś.
Bessent mówił o rynkach obligacji i Cieśninie Ormuz. Ale równie dobrze mógłby mówić o zapasach AI (lub ich braku).
Prawdziwym problemem nie jest likwidacja
Handel sztuczną inteligencją wzrósł, a następnie załamał się w sposób, który na pierwszy rzut oka wygląda jak normalna korekta, ale wydaje się strukturalnie inny. Nvidia odnotowała w zeszłym kwartale 73% wzrost przychodów rok do roku i odnotowała spadek zapasów. W tym roku cena Magnificent 7 spadła o około 7%. DeepSeek wstrząsnął branżą w styczniu 2025 r. i wstrząsy nie ustały całkowicie. Na pierwszy rzut oka brzmi to jak reset rotacji lub wyceny. Poniżej mamy do czynienia z czymś bliższym definicji Bessenta.
Problem nie polega na tym, że akcje AI spadają. Problem w tym, że nikt wiarygodnie nie wie, ile powinny być warte, co oznacza, że ceny, w jakimkolwiek znaczącym tego słowa znaczeniu, od lat są poważnie zagrożone. A problem ten jest w rzeczywistości poważniejszy, niż sugeruje przecena na rynku publicznym, ponieważ najwięksi gracze na rynku sztucznej inteligencji nigdy w ogóle nie podlegali cenom rynkowym.
Wartość OpenAI wynosi 840 miliardów dolarów, mniej więcej tyle wskazuje ostatnia runda finansowania. Anthropic jest wyceniany na 380 miliardów dolarów. xAI na 250 miliardów dolarów. Liczby te nie są cenami. Są to negocjowane fikcje, osadzone w prywatnych umowach pomiędzy niewielką liczbą inwestorów, oferujących ogromne zachęty do ożywienia sektora. Nie ma rynku ciągłego, mechanizmu codziennego rozliczeń ani armii krótkich sprzedawców testujących założenia. Jest tylko ostatnia runda, za którą zgodził się zapłacić najnowszy wierzący. Według własnej definicji Bessent jest to stan, którego obawia się najbardziej: nie zmienność, ale całkowity brak odkrywania cen.
Wstrząsy zaczynają przesuwać się w dół rzeki. Prywatne rynki kredytowe, które przez ostatnie dwa lata pospiesznie finansowały infrastrukturę sztucznej inteligencji, budowę centrów danych i hiperskalowe łańcuchy dostaw, których nie dotkną tradycyjni pożyczkodawcy bankowi, wywołują drżenie na rynkach. Jamie Dimon w sposób zapadający w pamięć ostrzegał przed „karaluchami” w październiku 2025 r., kiedy firma branżowa First Brands ogłosiła upadłość. W lutym tego roku inna firma, Blue Owl, jeszcze bardziej wstrząsnęła rynkami, podejmując kroki mające na celu ograniczenie wypłat. Shawn Tully z „Fortune” ostrzegł na początku tego miesiąca przed potencjalnym kryzysem w branży o wartości 256 miliardów dolarów.
Kiedy rynek publiczny zaczyna wątpić, czy marże Nvidii są trwałe i czy przewidywane 650 miliardów dolarów nakładów inwestycyjnych na sztuczną inteligencję faktycznie przynoszą zyski, cały prywatny łańcuch finansowania zbudowany na tych założeniach zaczyna wyglądać na bardziej niepewny. Kredyt prywatny nie ma tickera. Cena nie zmienia się w czasie rzeczywistym. Dokonuje ponownej wyceny niewykonań, restrukturyzacji i wypływów środków, czyli dokładnie takich wydarzeń rynkowych, których Bessent obawiał się przez 35 lat.
Kiedy kapitał napływa do branży w oparciu o dynamikę narracyjną, a nie wykazywane przepływy pieniężne, ceny przestają być sygnałami. Stają się głosami. A głosy, w przeciwieństwie do cen, nie muszą być prawidłowe. Projekt ustawy wprowadzający to rozróżnienie w sztucznej inteligencji może uderzyć jednocześnie w obie strony podziału publiczno-prywatnego.
Właśnie takiego stanu obawia się Bessent na rynkach obligacji: nie zmienności, ale braku wiarygodnych cen. Akcje AI znajdują się dokładnie w takim stanie co najmniej od 2022 r.
Kiedy tłum ma rację w 85% przypadków
Bessent również ma na to ramy, którymi podzielił się wcześniej w tym samym wywiadzie. „Tłum ma rację w 85% lub 90% przypadków” – powiedział Frostowi, opisując mentalność makroinwestycyjną, która uczyniła go jednym z odnoszących największe sukcesy menedżerów funduszy hedgingowych swojego pokolenia. „Właściwie, kiedy wszystko się zmienia lub kiedy możesz sobie wyobrazić inny wynik niż konsensus, wtedy naprawdę możesz zarobić dużo pieniędzy”.
Przytoczył swój zakład przeciwko funtowi szterlingowi podczas kryzysu związanego z mechanizmem kursów walut (kiedy wraz z Georgem Sorosem pomogli „zbankrutować” Bank Anglii) oraz trwającą od dziesięciu lat sytuację, w której nie udało mu się dogonić japońskiego jena: w obu sytuacjach, w których konsensus elit zaostrzył się co do błędnej wyceny, z perspektywy czasu tak oczywistej, że wydaje się to wręcz żenujące. W każdym przypadku problemem nie była niestabilność rynków. Problem polegał na tym, że rynki przestały ustalać prawidłowe ceny, a następnie gwałtownie się wycofały, gdy rzeczywistość wróciła do normy.
Właśnie z takim napięciem borykają się obecnie inwestorzy AI. Pytanie nie brzmi, czy sztuczna inteligencja ma charakter transformacyjny: prawie na pewno tak jest. Pytanie, które Bessent zadawał sobie przez całą swoją karierę, jest tym, które Wall Street zapomniało zadać przez trzy lata: za jaką cenę? I co ważniejsze, czy na tym etapie istnieje w ogóle mechanizm umożliwiający uczciwą odpowiedź na to pytanie?
Lekcja ratownika
W pewnym momencie wywiadu Bessent przypomniał sobie swoje nastoletnie lata jako ratownik i udzielił, jak to określił, lekcji, która dotyczyła zarówno inwestowania, jak i polityki. „Tonący ludzie będą próbowali cię przewrócić” – powiedział. „Wiele tonących osób można uratować, po prostu wstając” – dodał – „więc często ludzie wpadają do wody w panikę”.
To uderzający obraz obecnego momentu w AI. Następnym razem, gdy rynek będzie myślał, że tonie, może po prostu wpaść w panikę na płytkich wodach i uderzyć na głębokość, której nie jest w stanie zmierzyć, właśnie dlatego, że podstawa (rzeczywista, ugruntowana, fundamentalna wartość) nigdy nie została jasno ustalona. Odkrywanie cen nie tylko informuje, ile coś jest dzisiaj warte. Informuje Cię, czy stoisz, czy pływasz.
W tej historii dziennikarze magazynu „Fortune” wykorzystali generatywną sztuczną inteligencję jako narzędzie dochodzeniowe. Redaktor sprawdził dokładność informacji przed ich opublikowaniem.
