Gospodarka amerykańska rosła w trzecim kwartale w tempie 4,3% rocznie, przekraczając oczekiwania ekonomistów i dostarczając nagłówków, które zapowiadają siłę na nadchodzący rok. Konsumenci doświadczyli niezwykle gwałtownego spadku wydatków, podczas gdy korporacje osiągnęły zyski kapitałowe w wysokości 166 miliardów dolarów. Prezydent Donald Trump i jego zespół nie tracili czasu na świętowanie, pokonując ponurych ekonomistów, którzy ostrzegali przed pesymizmem, oświadczając, że „gospodarczy złoty wiek Trumpa trwa PEŁNĄ parą”.
Cóż, zwolnij, odpowiedzieli ci surowi ekonomiści. W tym boomie czegoś brakuje: miejsc pracy. Zatrudnienie w tym roku w najlepszym przypadku uległo stagnacji, a w najgorszym spadło: bezrobocie wzrosło do 4,6% i nawet prezes Rezerwy Federalnej Jerome Powell ostrzegł, że najnowsze dane mogą przeceniać wzrost liczby miejsc pracy.
To jest zagadka, którą ekonomiści próbują teraz rozwiązać. W typowym ożywieniu gospodarczym silny wzrost PKB objawia się najpierw w zatrudnieniu, następnie w płacach, a na końcu w wydatkach konsumenckich. Ale w tym kwartale sytuacja jest odwrotna: wydatki są tutaj bez miejsc pracy. Jak zatem gospodarka może rosnąć w tempie 4,3% rocznie, skoro gospodarstwa domowe tak naprawdę nie zarabiają więcej i tak naprawdę nadal borykają się z utrzymującą się inflacją?
„Nigdy nie widziałam czegoś takiego” – powiedziała Fortune główna ekonomistka KPMG Diane Swonk. „Ta stagflacja inflacji i stopy bezrobocia, a nie wzrost, jest czymś bardzo niezwykłym i coś musi ustąpić”.
Opowieść o dwóch gospodarkach
Historia tego, jak gospodarka tu dotarła, składa się z dwóch części. Po pierwsze, gospodarstwa domowe wydają, nie zwiększając swoich dochodów. Realny dochód do dyspozycji w trzecim kwartale utrzymywał się zasadniczo na stałym poziomie: wzrost wynosił dosłownie 0%. Amerykanie nie zyskali siły nabywczej. Nadrabiali jednak różnicę, korzystając z oszczędności, kredytu lub absorbując koszty, których nie mogą uniknąć. Sam raport PKB wskazuje, gdzie koncentruje się ta presja: przede wszystkim w usługach, a w ramach usług główną siłą napędową była opieka zdrowotna.
Swonk powiedział, że w ostatnim kwartale od fali Omicron w 2022 r. Amerykanie wydali więcej na opiekę zdrowotną. Nakłady na opiekę ambulatoryjną, usługi szpitalne i placówki opiekuńcze rosły w jednym z najszybszych wskaźników od lat, odzwierciedlając starzenie się populacji i wyższe ceny usług medycznych, ale także rosnące wykorzystanie drogich leków odchudzających GLP-1, które w dalszym ciągu napędzają wydatki nawet po uwzględnieniu inflacji.
Nie była to więc klasyczna, uznaniowa zabawa. Był to wydatek, którego rodziny nie miały możliwości odłożyć na później. To rozróżnienie jest ważne, ponieważ wydatki motywowane potrzebą zachowują się zupełnie inaczej niż wydatki napędzane rosnącymi płacami. Kiedy gospodarstwa domowe płacą więcej za opiekę zdrowotną, ubezpieczenie, opiekę nad dziećmi lub osobami starszymi, nie sygnalizują zaufania; raczej absorbują ciśnienie. A przy stabilnych realnych dochodach do dyspozycji koszty te nie są pokrywane przez wzrost płac, ale przez mniejsze oszczędności i opcje odroczenia płatności gdzie indziej, powiedział Swonk.
Problem polega zatem na tym, że gdy na początku 2026 r. presja ta osłabnie, wraz ze wzrostem zwrotów podatków i zmianami w potrąceniach u źródła tymczasowo nastąpi zwrot większej ilości gotówki do czeków, zastrzyk może zadziałać jak „wysoko cukru”: krótkoterminowy wzrost wydatków, który nie rozwiąże podstawowego problemu, jakim jest słabe tworzenie miejsc pracy i stagnacja dochodów realnych.
„W miarę zbliżania się roku 2026 odczujemy większe zyski” – powiedział Swonk – „ale za jaką cenę?”
Dodał, że obawa polega na tym, że bodziec zastosowany wobec i tak już wysokiej inflacji w sektorze usług może raczej „zaostrzyć” presję cenową niż ją złagodzić.
Druga część tej historii (ta, którą większość czytelników Fortune już rozpoznała) polega na tym, że gospodarka ta nie porusza się już jako pojedynczy system. Dzieli się na kształt „K”, a to, co na górze wygląda jak odporność, w coraz większym stopniu maskuje kruchość na dole.
W raporcie dotyczącym PKB trudno przeoczyć tę rozbieżność. Wraz ze wzrostem wydatków konsumenckich zyski przedsiębiorstw z bieżącej produkcji wzrosły w trzecim kwartale o 166 miliardów dolarów, co oznacza dramatyczne przyspieszenie w porównaniu z poprzednim okresem. Jednocześnie spadły inwestycje, spowodowane gwałtownym zmniejszeniem prywatnych zapasów, w miarę jak firmy porzucały gromadzenie zapasów z czasów pandemii. Firmy nie zwiększają szeroko mocy produkcyjnych, nie zatrudniają agresywnie, ani nawet nie zatrudniają wcale. Wyciągają marże, zarządzają kosztami i w wielu przypadkach czekają. Nauczyli się rozwijać bez zatrudniania, powiedział Swonk.
„Widzimy, że większość obserwowanego obecnie wzrostu produktywności wynika po prostu z niechęci firm do zatrudniania i robienia więcej za mniej” – stwierdził. „Jeszcze niekoniecznie sztuczna inteligencja”. Innymi słowy, firmy zamiast zwiększać płace, aby sprostać nowemu popytowi, ograniczają produkcję ze stałej lub kurczącej się siły roboczej.
Gospodarka w kształcie litery K, w pełni dojrzała
Po jednej stronie K są zamożne gospodarstwa domowe i posiadacze aktywów, których wydatki w dalszym ciągu wspierają mocne rynki akcji, radosne po historycznym roku wydatków na sztuczną inteligencję, podwyższonej wartości domów i wzrostu zysków przedsiębiorstw. Po drugiej stronie znajdują się pracownicy oraz gospodarstwa domowe o niskich i średnich dochodach, których wydatki, jak już wspomniano, w coraz większym stopniu zależą od ograniczeń, a nie zaufania, co wyjaśnia trwający „kryzys przystępności cenowej”. Główne dane dotyczące PKB łączą obie grupy w jedną liczbę, ale nie dotyczy to gospodarki, w której żyją.
Swonk zauważył, że usługi rekreacyjne (podróże, wypoczynek, atrakcje premium) nadal stanowią najważniejszy element, ale są w przeważającej mierze świadczone przez gospodarstwa domowe o wyższych dochodach. Nawet tam dane ujawniają naprężenia pod powierzchnią. Stwierdził, że aktywność urlopowa w sierpniu była drugą najniższą w historii w tym miesiącu, ustępując jedynie sierpniu 2020 r. Linie lotnicze i hotele w dalszym ciągu zapełniają miejsca premium, ale popyt w coraz większym stopniu koncentruje się na samej górze.
Niebezpieczeństwo, argumentował Swonk, polega na tym, że z biegiem czasu te dwa silniki będą zachowywać się zupełnie inaczej. Wydatki wspierane aprecjacją aktywów mogą się utrzymywać, dopóki rynki będą współpracować. Jednak wydatki spowodowane koniecznością nie mogą tego zapewnić.
„Kiedy gospodarka napędzana jest bogactwem i zamożnymi gospodarstwami domowymi, a nie zwiększaniem zatrudnienia i generowaniem nowych wynagrodzeń, jesteśmy bezbronni w przypadku jakiejkolwiek korekty na rynkach akcji” – stwierdził Swonk. Opisał, jak szybko ten kanał może się odwrócić: ruch pieszy spada, wydatki uznaniowe wycofują się, a popyt na produkty z najwyższej półki wyparowuje znacznie szybciej, niż sugerowałyby główne dane dotyczące PKB.
„Jeśli oddziela się wzrost gospodarczy od wzrostu liczby miejsc pracy, pojawia się problem” – stwierdził Swonk. „I to zanim wystąpią prawdziwe skutki sztucznej inteligencji”.
