Po dwóch miesiącach rynkowej błogości Wall Street budzi się ze snu.
Po pierwsze, upadek First Brands Group i Tricolor Holdings ożywił od dawna uśpione obawy o ukryte straty kredytowe. Następnie związane z oszustwami odpisy aktualizacyjne w Zions Bancorp i Western Alliance, które w ciągu jednego dnia pozbawiły wartość akcji amerykańskich banków ponad 100 miliardów dolarów, wzbudziły obawy, że stres kredytowy jest bardziej powszechny.
Do niedawna inwestorzy lekceważyli wszystko, od zawieszenia działalności rządu po zawyżone wyceny, spowodowane rozwojem sztucznej inteligencji i odpornych danych konsumenckich. To sprawiło, że ustawienie wyglądało agresywnie. Według Société Générale alokacja w ryzykowne aktywa, takie jak akcje i kredyty, wzrosła na koniec sierpnia do 67% monitorowanych portfeli, czyli blisko poziomów szczytowych.
Mimo to akcje zakończyły tydzień znacznym wzrostem, przedłużając hossę, która już dodała 28 bilionów dolarów do swojej wartości po tym, jak prezydent Donald Trump wycofał się z groźby celnej z zeszłego piątku. Jednak sześć dni zmienności aktywów pokazuje, że pojawia się głębszy niepokój: niestabilność kredytowa. Według EPFR Global w ciągu tygodnia do środy z funduszy obligacji wysokodochodowych wypłynęło ponad 3 miliardy dolarów. Transakcje oparte na ryzyku, takie jak kryptowaluty, niegdyś nietykalne, również tracą impet.
W portfelach ilościowych wracają do mody strategie ograniczające ryzyko kredytowe. Według Evercore ISI, dwie transakcje handlowe, które obstawiają zakłady przeciwko bardziej zadłużonym spółkom (i wspierają ich konkurentów o niższym zadłużeniu) po raz kolejny generują duże zyski, powtarzając wzorce obserwowane przed szczytem w dot-comach.
Żaden z tych ruchów nie wskazuje na trwały zwrot w dół. Ale ton się zmienił. Podsumowując – powracają luźne standardy udzielania kredytów, spółki korzystające z dźwigni popadają w niełaskę, przepływy spekulacyjne oddzielone od fundamentów – echa przeszłych punktów zwrotnych podsycają ducha dyscypliny wśród grupy zarządzających dużymi pieniędzmi.
John Roe, szef funduszy wieloaktywowych w Legal & General, który zarządza kwotą 1,5 biliona dolarów, powiedział, że jego zespół podjął kroki w celu zmniejszenia ryzyka, powołując się na rosnącą rozbieżność między pozycją inwestorów a podstawowymi czynnikami fundamentalnymi.
„W ostatnich tygodniach postrzegaliśmy to jako niedoszacowane ryzyko w kontekście wysokich, choć nie ekstremalnych, nastrojów inwestorów” – powiedział Roe. „Był to kluczowy element decyzji o ograniczeniu podejmowania ryzyka i dokonaniu w środę krótkiej transakcji.”
Firma już wcześniej niedoważała kredyt, powołując się na wąskie spready i ograniczony wzrost. I chociaż upadki Tricolor i First Brands były powszechnie postrzegane jako zjawisko specyficzne, zespół Roe uznał je za możliwe sygnały ostrzegawcze szerszego napięcia, szczególnie wśród pożyczkobiorców o niskich dochodach.
Inni mieli podobną myśl.
„Myślę, że wkraczamy w klasyczny cykl niedźwiedzia kredytowego” – powiedział Ulrich Urbahn, szef strategii i badań wielu aktywów w Berenberg. „Nie jest to katastrofalne, ale istnieje rosnące ryzyko, że będzie to punkt zwrotny w szerszym otoczeniu”.
Urbahn powiedział, że w ciągu ostatnich dwóch tygodni dodał zabezpieczenia kapitałowe, zmniejszając swoją ekspozycję na akcje o około 10 punktów procentowych i powodując niedoważenie. Sprzedał opcje kupna na S&P 500, aby pomóc w finansowaniu zakładów ochronnych, a nawet zmniejszył swoje pozycje w złocie i srebrze, a transakcje te stawały się coraz bardziej zatłoczone.
„Po dotychczasowych wynikach w tym roku” – powiedział – „jest duża motywacja do ochrony wysokich zysków”.
Pomimo obaw kredytowych, S&P 500 zakończył tydzień wzrostem o 1,7%, mimo że indeks S&P Regional Bank Select Industrial Index spadł o prawie 2% w czwartym z rzędu tygodniu strat. Spready obligacji korporacyjnych o wysokiej stopie zwrotu, choć historycznie niskie, wzrosły w tym miesiącu o 0,25 punktu procentowego do 2,92 punktu procentowego. VVIX (lub vol of vol, który śledzi szybkość zmian nastrojów inwestorów) osiągnął najwyższy poziom od kwietnia. Miara popytu na ubezpieczenie od ryzyka ogona również wzrosła do najwyższego poziomu od sześciu miesięcy.
Motywacją do inwestowania w ryzykowne aktywa nie była wyłącznie wiara. Według danych Jefferies Financial Group Inc. dla aktywnych menedżerów rok 2025 zapowiada się jako jeden z najgorszych w historii, a według danych Jefferies Financial Group Inc udział aktywnie zarządzanych funduszy przekraczających benchmarki w 2025 roku spadnie do 22%. Presja ta zintensyfikowała poszukiwanie tego, co się sprawdza, nawet w obliczu pogorszenia się fundamentów.
Na drugim końcu spektrum ryzyka kryptowaluty nie odrobiły straty po spadku o 150 miliardów dolarów w ostatni piątek. W przeciwieństwie do poprzednich kryzysów, w okresie dekoniunktury sprzedawcy detaliczni nie spieszyli się z zakupami: po prostu panowała cisza. To umiarkowanie, pomimo spadających stóp procentowych i niższej płynności, sugeruje zmianę: mniej manii, większa kontrola ryzyka. A czas odnowienia może wykraczać poza żetony.
Nie dla wszystkich ostatnie wstrząsy są punktem zwrotnym.
Garrett Melson, specjalista ds. strategii portfelowej w Natixis Investment Managers Solutions, powiedział, że wyprzedaż związana z Zions i Western Alliance bardziej przypomina przesadną reakcję na izolowane napięcia niż oznakę głębszego napięcia kredytowego.
„To prawdopodobnie mówi więcej o pozycjonowaniu i nastrojach niż cokolwiek innego” – powiedział. Chociaż spready są wąskie, Melson nadal widzi mocne fundamenty i mocny portfel kredytowy. Jego zespół niedawno przeszedł z lekkiego niedoważenia w akcjach do pozycji neutralnej. „A wtedy neutralna wydaje się być dobrym sposobem na ustawienie się” – powiedział – „dopóki nie będziesz miał lepszej okazji, aby naprawdę bardziej agresywnie skłaniać się ku nadwadze”.
