Krajobraz Bitcoina w łańcuchu pokazuje rzadką kombinację: znaczne zyski między kohortami, rosnącą zrealizowaną kapitalizację i rekordowy współczynnik haszowania sieci, ale nie ma żadnej euforii związanej z przyspieszeniem cen, która zwykle charakteryzuje byki w późnej fazie. Oto główny wniosek z najnowszego wątku dyrektora generalnego CryptoQuant, Ki Young Ju, który analizuje podstawy kosztów posiadacza, rentowność kohorty, dźwignię finansową oraz zmieniającą się rolę funduszy ETF i korporacyjnych skarbców w ustalaniu kursu.
Czy byk Bitcoina został przejechany?
Liczba w nagłówku na pierwszy rzut oka zaskakuje. „Średni koszt portfeli Bitcoin wynosi 55,9 tys. dolarów, co oznacza, że liczba posiadaczy portfeli wzrosła średnio o ~93%” – napisał Ju, dodając, że zrealizowana kapitalizacja wzrosła w tym tygodniu o około 8 miliardów dolarów, co jasno wskazuje, że „napływy do łańcucha pozostają silne”. Zrealizowany limit, alternatywna miara wyceny, która sumuje monety do ich ostatniej ceny transakcyjnej, a nie do bieżącej ceny rynkowej, w przeszłości służyła jako wskaźnik o mniejszej wariancji w przypadku rzeczywistych pieniędzy. Jej ciągły wzrost często oznacza, że nowa baza cenowa jest ustalana wyżej w łańcuchu, nawet w przypadku stagnacji na rynku.
Zrealizowany limit i cena Bitcoina | Źródło: X @ki_young_ju
Dlaczego więc cena nie wzrosła jednocześnie? Odpowiedź Ju jest prosta: „Cena nie wzrosła z powodu presji sprzedaży, a nie dlatego, że popyt był słaby”. Ramy te są spójne z rynkiem absorbującym zyski w miarę rozprzestrzeniania się dostawców płynności i dochodowych kohort w celu wzmocnienia się. Pomaga także wyjaśnić współistnienie zdrowych napływów środków ze stałą akcją cenową wokół poziomu 110 000 dolarów, który Ju podaje jako obecną wartość.
Ważne jest, aby wiedzieć, skąd pochodzi popyt krańcowy i gdzie uległ spowolnieniu. Według Ju „nowe napływy pochodzą głównie z funduszy ETF i spółek skarbu Bitcoina, podczas gdy inwestorzy i górnicy z CEX odnotowują ~2x zyski”. Szacowane podstawy kosztów kohort i wyniki wyceny rynkowej zostały rozbite w następujący sposób: „ETF/portfele depozytowe: 112 tys. dolarów (-1%), inwestorzy Binance: 56 tys. dolarów (+96%), górnicy: 56 tys. dolarów (+96%), długoterminowe wieloryby: 43 tys. dolarów (+155%). Obecna cena: 110 tys. dolarów.
Porównanie kosztów (cena zrealizowana) | Źródło: X @ki_young_ju
Jeśli te szacunki się sprawdzą, krótkoterminowi nabywcy instytucjonalni zbliżają się do progu rentowności, podczas gdy podmioty z długim stażem pracy w dalszym ciągu generują głębokie zyski. Taka dystrybucja łagodzi ryzyko wymuszonej sprzedaży na wyższych poziomach, ale zachowuje także nowy impet, jaki zazwyczaj pojawia się, gdy nowi nabywcy zdecydowanie inwestują w pieniądze. Kontekst wyceny pomaga. Ju zauważa, że w wyraźnych fazach byka kapitalizacja rynkowa ma tendencję do przekraczania kapitalizacji zrealizowanej, tworząc coraz większy „mnożnik wyceny”. „Kiedy różnica w stopie wzrostu między kapitalizacją rynkową a kapitalizacją zrealizowaną powiększa się, wskazuje to na silniejszy mnożnik wyceny” – napisał.
„Około 1 bilion dolarów wpływów do sieci stworzył kapitalizację rynkową na poziomie 2 bilionów dolarów. Na razie różnica wydaje się umiarkowana”. Umiarkowana przerwa to sygnał obosieczny: nie jest wyraźnie pienisty, ale nie jest to również rodzaj żywiołowej ekspansji, która kończy cykle. Uzupełnia ocenę Ju dotyczącą pozycji dużych właścicieli: „Niezrealizowane zyski wielorybów nie są ekstremalne”. Scenariusz ten pozwala na dwie interpretacje, które wyraźnie wyjaśnił: „Szum jeszcze nie nadszedł; daleko nam jeszcze do poczucia euforii”. Lub: „Tym razem jest inaczej: rynek jest za duży na ekstremalne wskaźniki zysku”.
Przepływy ciągłe i poboczne dopełniają obraz mikrostruktury. Ju podkreśla „gwałtowny” spadek BTC w miarę jego przechodzenia z rynków spotowych do giełd kontraktów futures, co wskazuje, że „wieloryby nie otwierają już nowych długich pozycji zabezpieczonych BTC tak aktywnie jak wcześniej”.
Jeśli marginalna pozycja długa nie obiecuje już monet, rynek traci mechaniczne źródło intensywności podaży i wypukłości zabezpieczonego pozycjonowania. Jednak sama dźwignia nie została zresetowana: „Kryminalna dźwignia Bitcoin pozostaje wysoka pomimo niedawnego wycofania z giełdy” – pisze Ju, wskazując na takie wskaźniki, jak BTC-USDT bezterminowe otwarte zainteresowanie w stosunku do sald giełdowych USDT i kapitalizacji rynkowej USDT.
Mówiąc prościej, wydaje się, że pozycje z długimi wyrokami skazującymi mają mniejsze zabezpieczenie w BTC, ale dźwignia całego systemu, reprezentowanego przez przestępców, jest nadal podwyższona w porównaniu z sytuacją sprzed dwóch lat. Ta kombinacja może stłumić zachowanie czystego trendu: mniej zabezpieczonych długich pozycji w celu pogoni za zyskami, ale wystarczająca dźwignia w systemie, aby narzucić niepewne likwidacje.
Dźwignia przestępców Bitcoin pozostaje wysoka | Źródło: X @ki_young_ju
Trendy w zakresie hashrate i podaży przemysłowej jeszcze bardziej komplikują narrację. „Haszrate Bitcoina w dalszym ciągu osiąga nowe maksima (~5,96 miliona układów ASIC online). Kopalnie publiczne rozwijają się, a nie kurczą, co jest wyraźnym, długoterminowym sygnałem wzrostów. „Naczynie monetarne” Bitcoina nadal rośnie.”
Rosnące wskaźniki hash i rozwijające się publiczne floty wydobywcze ogólnie wskazują na przyszłe inwestycje i zaufanie do długoterminowej gospodarki opartej na opłatach i dotacjach. Nie gwarantuje to jednak krótkoterminowej aprecjacji cen; W każdym razie może rozszerzyć potrzeby górników w zakresie zarządzania skarbem, wchodząc w interakcję z płynnością rynku w sposób neutralny cenowo w przypadku braku nowego popytu.
Szybkość mieszania Bitcoina | Źródło: X @ki_young_ju Potrzebny jest nowy wzrost popytu
Według odczytania Ju strona popytowa jest obecnie zdominowana przez dwa kanały: „Popyt jest obecnie napędzany głównie przez fundusze ETF i strategię, a oba ostatnio spowolniły zakupy. Jeśli te dwa kanały się ożywią, dynamika rynku prawdopodobnie powróci”. Jest to teza jasna i możliwa do obalenia: jeśli pierwotne kanały instytucjonalne ponownie przyspieszą, spot powinien odzyskać dynamikę; Jeśli utrzymają się ciepłe, zrealizowany limit może nadal rosnąć przy stałym napływie, podczas gdy ceny spadają w miarę ich wchłaniania przez dystrybucję.
Popyt na Bitcoin dla strategii i ETF | Źródło: X @ki_young_ju
Rentowność kohorty stanowi dodatkowy warunek brzegowy scenariuszy. „Krótkoterminowe wieloryby (głównie ETFy) przez ostatnie 6 miesięcy są bliskie progu rentowności. Długoterminowe wieloryby wzrosły o ~53%” – napisał Ju. Historycznie rzecz biorąc, szczyty cykli często zbiegały się z ekstremalnymi wskaźnikami niezrealizowanych zysków w przypadku dominujących kohort, tworząc strukturalną presję sprzedażową, ponieważ każdy marginalny wzrost generował znaczne zyski.
Stosunek niezrealizowanych korzyści dla wielorybów | Źródło: X @ki_young_ju
Ju skutecznie twierdzi, że nas tam nie ma. Jednocześnie ostrzega, że reżim rynkowy mógł już oddzielić się od podręcznikowej czteroletniej kadencji: „W przeszłości rynek poruszał się w ramach wyraźnego czteroletniego cyklu akumulacji i dystrybucji pomiędzy inwestorami detalicznymi a wielorybami. Obecnie trudniej jest przewidzieć, gdzie i ile nowej płynności pojawi się, co sprawia, że jest mało prawdopodobne, aby Bitcoin ponownie podążył za tym samym wzorcem cyklicznym”.
Podsumowując, wątek ten zarysowuje rynek z trzema charakterystycznymi cechami. Po pierwsze, podstawy „wpłacania pieniędzy” wydają się odporne: efektywny limit wzrasta, posiadacze w dużej mierze osiągają zyski, a bezpieczeństwo sieci osiąga nowe maksima. Po drugie, mikrostruktura nie jest spektakularna, a nawet nieco ostrożna: mniej wielorybów umieszcza długie pozycje z zabezpieczeniem BTC, podczas gdy dźwignia systemu pozostaje wystarczająco wysoka, aby zdestabilizować czyste ruchy. Po trzecie, pałeczka popytowa koncentruje się na funduszach ETF i kanałach skarbu przedsiębiorstw, które ostatnio straciły na wartości – tych samych graczach, których ponowne przyspieszenie może ponownie nabrać dynamiki.
W momencie publikacji cena BTC wynosiła 107 609 dolarów.
Podział kanałów Bitcoin, wykres 1-tygodniowy | Źródło: BTCUSDT na TradingView.com
Wyróżniony obraz stworzony za pomocą DALL.E, wykres z TradingView.com
