Ostatnią rzeczą, jakiej chce zarządzający funduszem zdywersyfikowanym, jest zarządzanie portfelem zdominowanym przez zaledwie siedem spółek technologicznych: wszystkie amerykańskie, wszystkie o dużej kapitalizacji, skupione w tym samym segmencie gospodarki. Jednak gdy w tym tygodniu indeks S&P 500 ustanowił nowe rekordy, inwestorzy po raz kolejny zostali zmuszeni do skonfrontowania się z bolesną rzeczywistością: dotrzymanie kroku rynkowi oznaczało w dużej mierze posiadanie niewiele więcej.
Niewielka, ściśle powiązana grupa superakcji technologicznych wygenerowała ogromną część zysków w 2025 r., przedłużając obowiązującą tendencję przez większą część dekady. Tym, co wyróżniało się, był nie tylko fakt, że zwycięzcy pozostali w dużej mierze ci sami, ale także stopień, w jakim różnica zaczęła poważnie nadwyrężać cierpliwość inwestorów.
Frustracja dyktowała sposób przemieszczania się pieniędzy. Według szacunków Bloomberg Intelligence wykorzystujących dane ICI w ciągu roku z aktywnych funduszy inwestycyjnych wycofano około 1 biliona dolarów, co oznacza jedenasty rok odpływów netto i według niektórych miar najbardziej stromy w cyklu. Z kolei pasywne fundusze akcji notowane na giełdzie zarobiły ponad 600 miliardów dolarów.
Odejście następowało stopniowo w miarę upływu roku, a inwestorzy ponownie zastanawiali się, czy płacić za portfele, które znacząco różniły się od indeksu, tylko po to, by zmuszeni żyć z konsekwencjami, gdy różnica ta nie opłaciła się.
„Koncentracja utrudnia aktywnym menedżerom osiąganie dobrych wyników” – powiedział Dave Mazza, dyrektor naczelny Roundhill Investments. „Brak porównania wagi Siedmiu Wspaniałych prawdopodobnie spowoduje ryzyko uzyskania gorszych wyników”.
Wbrew opiniom ekspertów, którzy widzieli środowisko, w którym dobór akcji może zabłysnąć, był to rok, w którym koszt odchylenia od benchmarku utrzymywał się na niezmiennie wysokim poziomie.
Bliski udział
Według danych BNY Investments przez wiele dni w pierwszej połowie roku mniej niż jedna piąta spółek rosła wraz z rozwojem szerszego rynku. Ścisłe zaangażowanie samo w sobie nie jest niczym niezwykłym, ale jego trwałość jest ważna. Kiedy zyski są stale napędzane przez nielicznych, szersze rozpowszechnianie zakładów przestaje pomagać, a zaczyna szkodzić względnej wydajności.
Ta sama dynamika była widoczna na poziomie indeksów. Przez cały rok indeks S&P 500 osiągał lepsze wyniki niż jego równoważna wersja, co kładzie równą wagę na małego detalistę i firmę Apple Inc.
Dla inwestorów oceniających strategie aktywne, co przekłada się na prosty problem arytmetyczny: wybierz taką, która ma niedoważone największe akcje i ryzykujesz pozostawieniem ich w tyle, lub wybierz taką, która utrzymuje je w bliskiej proporcji do indeksu i ma trudności z uzasadnieniem płacenia za podejście niewiele różniące się od funduszu pasywnego.
Według Athanasiosa Psarofagisa z BI, czwartego pod względem danych za 2007 r., w USA 73% funduszy akcji nie osiągnęło w tym roku poziomu referencyjnego. Słabe wyniki pogorszyły się po ożywieniu po kwietniowej panice celnej, kiedy entuzjazm dla sztucznej inteligencji ugruntował przewagę tej kohorty technologicznej.
Były wyjątki, ale wymagały one od inwestorów zaakceptowania bardzo zróżnicowanego ryzyka. Jedno z najbardziej zaskakujących wyników pochodziło od Dimensional Fund Advisors LP, którego międzynarodowy portfel spółek o małej kapitalizacji o wartości 14 miliardów dolarów przyniósł w tym roku zwrot nieco ponad 50%, osiągając lepsze wyniki nie tylko od swojego benchmarku, ale także od S&P 500 i Nasdaq 100.
Struktura tego portfela jest odkrywcza. Posiada około 1800 akcji, prawie wszystkie poza Stanami Zjednoczonymi, z silną ekspozycją na sektor finansowy, przemysłowy i materiałowy. Zamiast próbować poruszać się po amerykańskim indeksie dużych spółek, w dużej mierze wyszła poza niego.
„Ten rok dał nam bardzo dobrą lekcję” – powiedział Joel Schneider, zastępca szefa firmy ds. zarządzania portfelem na Amerykę Północną. „Wszyscy wiedzą, że globalna dywersyfikacja ma sens, ale naprawdę trudno jest utrzymać dyscyplinę i faktycznie ją utrzymać. Wybieranie wczorajszych zwycięzców nie jest właściwym podejściem”.
Podążaj za zwycięzcami
Jednym z menedżerów, który podtrzymał swoje przekonania, była Margie Patel z funduszu Allspring Diversified Capital Builder Fund, który w tym roku zwrócił około 20% dzięki zakładom na producentów chipów Micron Technology Inc. i Advanced Micro Devices Inc.
„Wiele osób lubi być tajnymi lub quasi-indeksującymi osobami. Chcą mieć pewną ekspozycję w różnych sektorach, nawet jeśli nie są przekonani, że osiągną lepsze wyniki” – powiedział Patel w Bloomberg TV. Wręcz przeciwnie, jego zdaniem „zwycięzcy pozostaną zwycięzcami”.
Skłonność dużych spółek do zwyżek sprawiła, że rok 2025 stał się sztandarowym rokiem dla potencjalnych pogromców baniek mydlanych. Indeks Nasdaq 100 osiąga ponad 30-krotność zysków i około sześciokrotność sprzedaży, co stanowi najwyższy poziom w historii lub prawie najwyższy. Dan Ives, analityk Wedbush Securities, który w 2025 r. założył fundusz ETF (IVES) skupiający się na sztucznej inteligencji i obserwował jego wzrost do prawie 1 miliarda dolarów, twierdzi, że takie wyceny mogą wystawiać na próbę nerwy, ale nie są powodem do porzucania tematu.
„Będą momenty napięcia. To po prostu stwarza możliwości” – powiedział w wywiadzie. „Uważamy, że ta technologiczna hossa potrwa kolejne dwa lata. Dla nas chodzi o próbę ustalenia, kim są beneficjenci instrumentów pochodnych, i w ten sposób z perspektywy inwestycyjnej będziemy nadal kierować czwartą rewolucją przemysłową”.
Inwestycja tematyczna
Inne sukcesy skłaniały się ku koncentracji innego rodzaju. Fundusz Global Resources Fund firmy VanEck zwrócił w tym roku prawie 40% zysku, korzystając z popytu związanego z alternatywnymi źródłami energii, rolnictwem i metalami nieszlachetnymi. Fundusz utworzony w 2006 roku jest właścicielem spółek, w tym Shell Plc, Exxon Mobil Corp. i Barrick Mining Corp., i jest zarządzany przez zespoły, w skład których wchodzą geolodzy i inżynierowie oraz analitycy finansowi.
„Kiedy jesteś aktywnym menedżerem, możesz stawić czoła poważnym problemom” – powiedział Shawn Reynolds, który zarządza funduszem od 15 lat i jest geologiem. Jednak takie podejście wymaga również przekonania i tolerancji dla zmienności, czyli cech, na które wielu inwestorów wykazało mniejszy apetyt po kilku latach mieszanych wyników.
Pod koniec 2025 r. lekcja dla inwestorów nie była taka, że aktywne zarządzanie przestało działać ani że indeks rozwiązał rynek. To było prostsze i bardziej niewygodne. Po kolejnym roku skoncentrowanych zysków cena bycia innym była nadal wysoka i dla wielu osób chęć dalszego płacenia jej opadła.
Mimo to Osman Ali z Goldman Sachs Asset Management uważa, że „alfa” można spotkać nie tylko w dużych firmach technologicznych. Globalny współszef ds. ilościowych strategii inwestycyjnych opiera się na autorskim modelu firmy, który codziennie ocenia i analizuje około 15 000 akcji na całym świecie. System, zbudowany w oparciu o filozofię inwestycyjną zespołu, pomógł wygenerować zwrot w wysokości około 40% z międzynarodowych funduszy o dużej i małej kapitalizacji oraz funduszy zarządzanych podatkowo na zasadzie całkowitego zwrotu.
„Rynki zawsze coś ci dadzą” – powiedział. „Trzeba tylko spojrzeć na to z bardzo bezstronnej strony, opartej na danych”.
